两份榜单的具体数字与计算口径
北京时间10月22日22时31分，Grayscale官方社交账号公布了两份DeFi代币回报水平前十榜单，数据测算截至10月21日，财务考核周期涵盖至2026年第三季度过往的12个月，样本池锁定金融加密板块中市值居前且非中心化的项目。两份榜单的排序依据并不相同，一份衡量代币持有者实际到手的回报，另一份衡量协议自身的盈利能力。
代币持有者回报水平（Tokenholder Yield）的计算方式，是把质押分润与代币回购金额相加，扣除新发行代币的价值后，再除以当前流通市值。排名前五依次为HYPE（8.0%）、LIT（7.9%）、CAKE（2.6%）、AERO（0.9%）与UNI（0.8%）。榜单后半段出现明显分化，RAY、PENDLE、AAVE、JUP、CRV虽同样跻身前十，该项读数却分别为-0.5%、-0.7%、-1.0%、-2.6%与-5.5%。负值说明这些项目在考核周期内新发行代币造成的稀释，已经超过了回购与分红带来的回馈。
调整后盈余回报水平（Adjusted Earnings Yield）走的是另一条路径：用协议产生的总盈利除以流通市值，再减去流通盘的通胀率。这里的总盈利有明确边界，指协议抽取的交易手续费剔除付给流动性提供者、借贷方等成本后的净结余。CAKE以14.4%排在首位，LIT为14.1%，HYPE为9.8%，榜单末尾的PENDLE录得0.3%。同一批代币在两份榜单中的位次并不重合，这本身就是需要留意的信号。
Grayscale研究主管为何引入市盈率式框架
Grayscale研究主管Zach Pandl于10月21日在官方专栏发表研究报告，提出市场应当采用衡量传统企业的现金流与盈利模型来对加密资产进行估值。这套说法把两类资产区分开来：比特币作为去中心化的数字商品，更适用数字黄金的储值框架定价；而多数底层链上应用已经具备清晰商业模式，通过撮合交易、借贷等金融服务赚取实际手续费，具备用现金流折现的基础。
Pandl在报告中解释了两项指标的用意。代币回购与销毁能实质性缩减流通盘，质押分润则直接回馈持有者，这两项构成收益来源；反过来，项目方滥发新币或集中解锁会稀释上述红利，因此必须把通胀因素纳入折算。按他的表述，代币持有者回报水平衡量的是投资者落袋为安的实际回报，调整后盈余回报水平则类似传统股市中市盈率的倒数，反映协议自身的造血能力。
这套指标体系的现实意义在于降低理解门槛。传统金融资本习惯用市盈率、股息率一类语言判断标的，把DeFi代币的收益拆成可比的财务口径，等于给跨市场对比提供了共同的刻度。高排名并不构成买入指令，负值代币也未否定协议本身的盈利能力——AAVE的调整后盈余回报水平仍有3.7%，其代币持有者回报水平为负，只说明现阶段代币增发抵消了分红效果。这要求资金方更细致地追踪各项目的代币解锁周期与治理架构，而非只看单一榜单名次。
FAQ
问：两份榜单的数据截至什么时间？
答：财务数据测算截至北京时间10月21日，考核周期为截至2026年第三季度往前的12个月。榜单由Grayscale官方社交账号于10月22日22时31分公布。问：为什么AAVE、CRV这类老牌协议会出现负收益？
答：负值出现在代币持有者回报水平一栏，成因是考核周期内的新发行代币稀释效应覆盖了回购与质押分润。这与协议是否盈利是两件事，AAVE同期调整后盈余回报水平为3.7%。
问：样本池是如何圈定的？
答：资料显示样本锁定金融加密板块中市值居前且非中心化的项目，具体名单以Grayscale官方披露的图表为准。问：这两项指标可以直接套用到所有代币上吗？
答：指标本身依赖协议有可归集的手续费收入与清晰的回购、质押安排，缺少这些机制的资产未必适用。Grayscale研究主管的报告也把比特币单列为适用储值框架的一类。
读者若想自行验证，可查阅Grayscale官方社交账号10月22日的原始图表，以及Zach Pandl于10月21日发布的专栏报告全文，两项资料对指标定义与样本范围的表述以原文为准。
