先划清边界：什么算金库，什么不算
讨论金库格局之前，必须先统一口径，否则不同报告之间的数字无法横向比较。本报告采用的标准是“部署路径”：金库被定义为用户获取主动生息策略的工具，用户把资产存入协议，协议通过链上信贷、质押或做市等行为累积收益，并将收益以代币形式返还。按照这条标准，Maple 的 syrupUSDC 属于金库，因为稳定币存入后由协议借给机构借款人，收益来自信贷活动的代币化累积；Lido 的 stETH 属于金库，ETH 存入后赚取委托说明，并通过 rebase 代币分配；Centrifuge 的 JAAA 也属于金库，用户通过代币化包装获取 AAA 级 CLO 收益。
反过来，贝莱德的 BUIDL 按此定义被排除在外。它是直接的代币发行，代表对链下美国国债基金的一比一索偿权，收益来源是链下基金本身，而非用户把资产交给链上策略去主动运作。这个区分看似咬文嚼字，实际决定了统计口径的宽窄：如果把纯链下工具的包装也计入，金库总量会被虚增，类别之间的风险差异也会被抹平。因此后续所有分类和 TVL 数字，都建立在“用户主动存入、策略在链上执行、收益通过代币累积”这一流程之上，读者在对照其他数据源时，应先确认对方是否采用同一口径。
整体规模与回撤：1204亿美元背后的重叠计算
按上述定义汇总，八个类别的净 TVL 合计约 1204 亿美元，相比去年 10 月前后约 2410 亿美元的峰值下降约五成。这条下行曲线的起点是“10 月清算事件”，级联清算从个别市场扩散到整个 DeFi，金库作为承载存款的容器首当其冲。，金库 TVL 高于当前 DeFi 总 TVL（约 860 亿美元），原因在于重复计算：流动质押协议发行的 stETH 本身就是质押 ETH 的收益凭证，它又被存入 Aave、Morpho 等借贷协议作为抵押品，同一份底层资产在两处被各记一次。
理解这层重叠，才能正确解读类别层面的数据。借贷、流动质押和再质押对链上资产的风险敞口最大，也是驱动链上经济运转的核心部件，因此在清算事件中受创最深；而 RWA 信贷金库因为不承载加密资产价格风险，走出了不相关的增长曲线。如果把 1204 亿美元当成“独立资金规模”去推算市场深度，会明显高估实际可动用的资本。做流程梳理时，建议先看类别、再看重叠、最后看净额，顺序颠倒就容易得出错误结论。
借贷金库的流程转向：从单体池到策展人模式
借贷是最大的金库类别，占据 DeFi TVL 的绝大部分，去年的结构性变化是从单体借贷池转向策展金库。以 Morpho 为代表的产品允许策展人自行创建金库，对多个市场建立风险敞口并为存款人赚取收益，这些金库最终可以由任何提供商策展，包括传统金融机构。其 Vaults V2 升级进一步给策展人提供了嵌入受批适配器从多来源获取收益的能力、对金库敞口设置绝对或相对上限的精细风控、内置 KYC 控制等。流程上，存款人选择金库、策展人配置市场与上限、协议执行信贷，三者角色分离，责任也随之分离。
Aave 走的是另一条路。其 V4 引入 Spokes 与统一流动性中枢的架构，Spokes 通过自定义风险参数、隔离抵押品类型和每个市场的预言机配置提供更强功能，但与 Morpho 的无许可模式不同，Aave 治理仍需审查和批准这些 Spokes 的实施，本质是从单体借贷向模块化借贷的过渡。市场结果上，策展人模式帮助 Morpho 在以太坊主网和 Base 上聚集超过 75 亿美元 TVL，其中 Base 从 6.04 亿美元增长到超过 28 亿美元，与 Coinbase 的分发合作贡献显著，约四成 TVL 以 cbBTC 计价，并促成了超过 10 亿美元的贷款。Aave 则以 Horizon 切入机构赛道，推出以来积累超过 3.5 亿美元 TVL。观察这两条流程的差异，重点不在谁更优，而在于许可与无许可在风控责任归属上的不同安排。
压力测试窗口：三起事件如何改写类别排序
2025 年 10 月至 2026 年 5 月之间的三起事件——Stream Finance、Resolv 和 Kelp 黑客攻击——提供了一个完整的压力测试窗口，因为每一次崩盘或漏洞利用都对整个 DeFi 产生了级联效应。风险策展金库的 TVL 在 10 月底左右触顶，随后因 Stream Finance 崩盘而下降，受打击程度与其他主要类别相当。这说明策展人模式并不能天然隔离尾部风险，当底层信贷或协议出现问题时，策展结构只是把损失传导路径变得更可追踪，而不是消除损失本身。
同一窗口内，期权金库的处境更为典型：它在 2022 年 4 月就已见顶，此后一直举步维艰，说明该类别的衰退早于本轮清算事件，属于结构性而非周期性下滑。与之对照，RWA 信贷金库在同期增长 37.8%，是唯一录得正增长的类别。把这几条曲线放在一起看，可以得出一个流程层面的结论：金库不应被视为单一市场，不同实现方式的参数、风险向量和对压力测试的反应各不相同，汇总数据只能提供部分图景。评估任何一类金库时，都应按“资金来源—策略执行—收益分配—压力传导”四步走一遍，而不是只看 TVL 排名。
机构赛道与治理变量的流程影响
策展人模式在机构投资者中找到产品市场契合度之后，竞争重心转向机构入口。Aave 通过 Horizon 展开竞争，同时经历了一系列治理层面的变化：BGD 和 ACI 等服务提供商离开 Aave Labs，以及“Aave will Win”框架被宣布并批准，将各产品收入分配给代币持有者。这些事件对存款用户的日常流程影响有限，主要影响体现在代币价格表现上。对做流程说明而言，关键是把“协议层变化”和“用户层操作”分开叙述，避免把治理新闻误读为存款流程的改变。
近期 KelpDAO 攻击则提醒另一件事：即便类别划分清晰，跨协议依赖仍会制造传导路径。一个金库的收益来源可能同时涉及质押、再质押和借贷市场，任一环节出问题，赎回流程就可能被延迟或触发折价。因此在实际操作中，存入前应确认三件事：底层资产流向哪些协议、赎回是否存在排队机制、极端行情下抵押品清算顺序如何。把这三问纳入固定检查清单，比追逐某一类别的短期 TVL 变化更有实际意义。
